從100億美元到60億美元再到72.5億美元，一年半時間，京東商城的估值如過山車一般。

　　9月4日過后，京東商城董事局主席兼首席執(zhí)行官劉強東便停止了微博更新，有消息說他近期去了美國尋求新一輪融資。

　　11月12日上述傳聞似乎得到證實，京東商城引進了新的投資機構(gòu)，融資4億美元，此次估值為72.5億美元。

　　在5月底，京東商城香港路演時，分析師給出的最高估值只有60億美元，而2011年4月份京東商城完成第三輪融資時的估值是100億美元。第四輪估值介于這兩次估值之間，但在中位數(shù)的下方。

　　另據(jù)知情人透露，此次京東商城的融資并非直接的股權(quán)投資，而是以可轉(zhuǎn)債的方式進行的間接融資。

　　一般來說，參與這種融資的投資方并非長期目的，更多是中短期的財務投資，如果債務到期，投資者不愿意轉(zhuǎn)股，那么京東商城還需支付債券票面利率。

　　一切似乎表明，機構(gòu)們對京東商城的看法并無太大改善。

　　為什么是退休金基金

　　今年3月，當當網(wǎng)CEO李國慶公開稱京東商城資金僅夠燒到8-10月份、5月底京東商城傳出IPO，比之前預計提早一年。這一系列的行動都讓外界感到京東的財務狀況確實出現(xiàn)問題。

　　年內(nèi)，有關(guān)京東商城尋求新一輪融資消息更是不絕于耳。但11月12日晚間，京東商城新一輪融資消息披露，創(chuàng)投界對此還是頗感意外。

　　首先意外的是融資機構(gòu)。據(jù)目前已知信息，可確定的投資方之一是安大略教師退休金基金(Ontario Teacher Pension Fund，簡稱“OTPF”)，投資2.5億美元，占總?cè)谫Y額的62.5%;另一機構(gòu)是參與了第三輪融資的老虎基金。

　　“OTPF并非風險投資專業(yè)的投資機構(gòu)，這非常意外。”北京某外資創(chuàng)投投資經(jīng)理表示。他認為，這意味著京東商城并未從專業(yè)創(chuàng)投機構(gòu)獲得支持。“創(chuàng)投機構(gòu)對京東已非常謹慎，不知道燒錢會到何時。”

　　對于OTPF而言，投資京東商城卻是可以理解的。

　　早在1992年1月1日，安大略省教師聯(lián)合會與該省教育培訓廳一道發(fā)起成立了OTPF。

　　該基金有著量化的投資策略，在預期籌資成本在4.5%到6.1%時，投資組合中股票投資所占66%并可以上下浮動10%。在股票投資中，30%投資于大公司股票;20%投資于北美以外地區(qū)股票;6%投資于北美小公司股票;10%投資于房地產(chǎn);另外34%投資于債券。

　　但過往，該基金投資北美以外的地區(qū)集中在澳大利亞、法國、日本、荷蘭，很少對中國市場進行投資。目前其在北美以外地區(qū)投資所占比例是13.21%，未達到20%的上限。出于分散風險的考慮，該機構(gòu)有投資全球第二大經(jīng)濟體資產(chǎn)的需求。

　　另一方面，OTPF的投資方式也讓資本界感到意外。

　　“之前很難想到，京東商城會以可轉(zhuǎn)債的方式進行融資。”前述北京外資創(chuàng)投的投資經(jīng)理稱，“這種方式對京東而言并不利，雖然避免了短期股權(quán)稀釋，但卻增加了財務成本，并且在到期后還有需進一步融資的風險。”

　　但這種方式對OTPF而言則是合適的。

　　作為一只風格偏謹慎的基金，以可轉(zhuǎn)債的方式投資京東商城，可攻可守，大大規(guī)避了京東商城股權(quán)貶值或者套現(xiàn)困難帶來的風險。

　　電商投資仍處寒冬

　　也有創(chuàng)投界人士認為京東此輪融資表明電商融資環(huán)境已有稍許改善。

　　“資本市場對電商的感覺還是發(fā)生了變化，很微弱但值得跟蹤。”深圳基石投資董事總經(jīng)理秦揚文表示。

　　但他同時承認，國內(nèi)資本對電商仍然謹慎，風險偏好并未抬頭，換句話說，還在冰凍期。

　　投中集團高級分析師馮坡也稱，中國企業(yè)財務造假帶來的信用風險仍未化解，多數(shù)電商企業(yè)盈利模式也無太大改進，國內(nèi)資本哪怕是在中國成立美元基金的海外創(chuàng)投對電商也仍然謹慎。

　　投中集團提供的數(shù)據(jù)顯示，2011年，中國創(chuàng)投投資電商的筆數(shù)是114起，達歷史峰值，但今年驟然下降，且仍呈下降趨勢。今年一季度為16筆、二季度降到12筆、三季度只有9筆。

　　馮坡稱，諸多原因造成創(chuàng)投對電商的厭倦。首先是創(chuàng)投募資比較低迷，因退出渠道收窄，回報率下滑，投資者對一級市場趨于謹慎。更重要的是電商盈利能力得不到保證，“很少有盈利的案例，創(chuàng)投對這個行業(yè)失去信心。”

　　今年電商公司唯品會流血上市讓創(chuàng)投記憶深刻。11月5日，凡客誠品遞交上市申請，繼續(xù)嘗試電商上市之路。

　　秦揚文認為，如凡客誠品上市成功，加上京東融資成功等案例，能在一定程度上刺激創(chuàng)投對電商的重新關(guān)注。“畢竟電商的未來大家都是看好的，大型創(chuàng)投還是要標配電商的。”

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