近日，虎嗅一則《如何在3個(gè)月內(nèi)創(chuàng)立一家估值200億的游戲公司?》一文在游戲圈引起一場爭議，讓進(jìn)入2015年后這個(gè)慢慢趨向冷靜的行業(yè)躁動(dòng)起來。

　　文章對(duì)英雄互娛的估值進(jìn)行簡單分析之后得出的結(jié)論是：英雄互娛這家剛剛成立3個(gè)月的游戲公司估值達(dá)到200億讓人置疑。從分析來看似有一些道理，經(jīng)過仔細(xì)研讀，筆者認(rèn)為存在以下問題。

　　估值概念能否等同于市值概念?

　　企業(yè)估值是指著眼于企業(yè)本身，對(duì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。公司的內(nèi)在價(jià)值決定于公司的資產(chǎn)及其獲利能力。

　　企業(yè)市值是指一家上市公司的發(fā)行股份按市場價(jià)格計(jì)算出來的股票總價(jià)值，其計(jì)算方法為每股股票的市場價(jià)格乘以發(fā)行總股數(shù)。整個(gè)股市上所有上市公司的市值總和，即為股票總市值。

　　很顯然，英雄互娛此次公布200億數(shù)據(jù)的是企業(yè)估值，即對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，文章中將英雄互娛的估值與昆侖萬維、掌趣科技等游戲公司的市值進(jìn)行比較，是否具有可比性?

　　游戲公司的估值問題能否簡單的用利潤數(shù)據(jù)說話?

　　進(jìn)行公司估值的邏輯在于“價(jià)值決定價(jià)格”。公司的估值方法有很多種，簡單概括應(yīng)該包括資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法和市場法三大類評(píng)估方法，游戲公司屬于輕資產(chǎn)公司，其固定收益較小，主要價(jià)值除了固定資產(chǎn)、營運(yùn)資金等有形資源外，還應(yīng)該包括品牌影響力、核心技術(shù)、持續(xù)研發(fā)能力、業(yè)務(wù)拓展能力、渠道覆蓋度等無形資產(chǎn)。

　　文章中假設(shè)新成立的英雄互娛是中手游的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，用戶凈利潤和中手游一樣來計(jì)算，根據(jù)英雄互娛200億的估值得出PE達(dá)到70-100倍，這種簡單粗暴的計(jì)算方式是否是有效的估值計(jì)算方式呢?

　　簡單的借用中手游的數(shù)據(jù)計(jì)算英雄互娛的市盈率是否可行?

　　2015年6月16日，應(yīng)書嶺正式辭去中手游COO職位創(chuàng)立英雄互娛集團(tuán)，英雄互娛的核心團(tuán)隊(duì)為原中手游北京發(fā)行線。英雄互娛成立后先后發(fā)行了《全名槍戰(zhàn)》、《天天炫舞》等產(chǎn)品，已經(jīng)在業(yè)務(wù)層面與原中手游發(fā)行線區(qū)分開來，文章中以中手游2014年的凈利潤為2.721億元人民幣為基礎(chǔ)得來的市盈率是否具有參考價(jià)值?

　　近年來中國資本市場輕資產(chǎn)類公司風(fēng)起云涌的并購浪潮。每一個(gè)并購交易披露之后，外部行業(yè)觀察者、財(cái)經(jīng)媒體、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)等都會(huì)圍繞交易價(jià)格進(jìn)行多角度分析，通過對(duì)比行業(yè)類似收購，以判斷并購的出價(jià)是否合理。

　　比如同樣使用收益法估值，掌趣科技在收購動(dòng)網(wǎng)先鋒時(shí)，后者的資產(chǎn)增值高達(dá)15倍;而此前博瑞傳播收購漫游谷時(shí)，后者的資產(chǎn)增值不過6.49倍。是什么原因造成了相同行業(yè)中不同的公司收購價(jià)值增值的評(píng)估差異如此巨大?

　　這背后圍繞著一個(gè)核心問題：如何對(duì)輕資產(chǎn)類公司進(jìn)行并購估值?

　　就輕資產(chǎn)類公司而言，典型如公關(guān)類、廣告類、互聯(lián)網(wǎng)類、游戲類等公司由于其有形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比例較低，公司價(jià)值更多體現(xiàn)為品牌影響力、核心技術(shù)、持續(xù)研發(fā)能力、業(yè)務(wù)拓展力、渠道覆蓋度等無形資產(chǎn)。

　　公司價(jià)值評(píng)估有收益法、市場法、資產(chǎn)法三大類評(píng)估方法。輕資產(chǎn)類公司有形資產(chǎn)占比低、無形資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值難以評(píng)估，因此在并購估值時(shí)通常都不使用資產(chǎn)法，比較常用的是以收益法作為評(píng)估基礎(chǔ)，同時(shí)輔以市場法進(jìn)行交叉驗(yàn)證。

　　(一)收益法估值應(yīng)用最為廣泛

　　輕資產(chǎn)類公司股權(quán)賬面價(jià)值通常都比較低，公司價(jià)值主要體現(xiàn)在著作權(quán)、管理團(tuán)隊(duì)、推廣渠道等盈利能力上，在進(jìn)行并購價(jià)值評(píng)估時(shí)通常都會(huì)使用收益法，實(shí)際交易價(jià)格也多以此為基礎(chǔ)進(jìn)行微調(diào)。

　　近年來輕資產(chǎn)類游戲公司如掌趣科技收購動(dòng)網(wǎng)先鋒、博瑞傳播收購漫游谷、華誼兄弟收購銀漢科技、大唐電信收購要玩娛樂、浙報(bào)傳媒收購杭州邊鋒中，最終交易價(jià)格都是以收益法評(píng)估價(jià)值為基礎(chǔ)。

　　收益法評(píng)估的核心是用于評(píng)估的收益類型、收益增長率和折現(xiàn)率，收益類型和折現(xiàn)率相對(duì)容易達(dá)成共識(shí)，而增長率是并購雙方評(píng)估的焦點(diǎn)，也是決定最終收購價(jià)格的關(guān)鍵。由于收益法能夠?qū)?biāo)的公司的收益特性、未來成長性和風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行綜合考慮，評(píng)估被收購標(biāo)的長期的盈利能力，因此成為并購操作中價(jià)值評(píng)估的常用方法。

　　(二)市場法適合與對(duì)賭相結(jié)合

　　很多輕資產(chǎn)類公司屬于近年來快速興起的新興產(chǎn)業(yè)，歷史波動(dòng)性較大，未來增長率難以預(yù)期;而不同公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)特征也各不相同，如何確定合適的折現(xiàn)率也是問題。上述原因?qū)е率找娣ㄔu(píng)估有時(shí)雙方難以達(dá)成共識(shí)，在此情況下，采取相對(duì)簡單的市場法進(jìn)行估值，輔以業(yè)績承諾條款，可以將收購的風(fēng)險(xiǎn)和收益相匹配。

　　(三)戰(zhàn)略收購需考慮協(xié)同價(jià)值

　　估值的實(shí)質(zhì)是對(duì)收購標(biāo)的未來收益進(jìn)行評(píng)估，但是收益法、市場法、資產(chǎn)法集中在對(duì)標(biāo)的公司本身價(jià)值的評(píng)估，難以評(píng)價(jià)并購整合產(chǎn)生后的交叉銷售、渠道共享、專利互用、技術(shù)分享等產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。

　　事實(shí)上，輕資產(chǎn)類公司戰(zhàn)略性的并購很可能在未來產(chǎn)生極大的協(xié)同價(jià)值，導(dǎo)致此類并購常常出現(xiàn)大幅溢價(jià)。對(duì)此類并購標(biāo)的的估值不僅僅要考慮被收購公司本身在未來產(chǎn)生的收益，還需要綜合考慮該資產(chǎn)經(jīng)過整合后與公司既有資產(chǎn)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，以綜合評(píng)估收購價(jià)值。

　　那么從輕資產(chǎn)來看，英雄互娛到底怎么值200億呢?由于英雄互娛尚未公布資金儲(chǔ)備、盈利狀況等數(shù)據(jù)，筆者從產(chǎn)品儲(chǔ)備、資本投資、戰(zhàn)略發(fā)展等方向等軟實(shí)力方向進(jìn)行剖析。

　　產(chǎn)品儲(chǔ)備價(jià)值可觀

　　對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司的估值已經(jīng)不能簡單建立在過去凈利潤的靜態(tài)市盈率的基礎(chǔ)上進(jìn)行預(yù)算，這已經(jīng)是行業(yè)共識(shí)。盡管英雄互娛從籌劃到成立至今，剛滿三個(gè)月有余，但事實(shí)上英雄互娛擁有成熟的營運(yùn)體系和完善的產(chǎn)品儲(chǔ)備，到目前為止英雄互娛儲(chǔ)備的產(chǎn)品達(dá)到30多款，包括《超級(jí)三國》、《大蜀無雙》(三國無雙IP)、《變形金剛》、《僵尸俠》、《我是火影》、《FB》等，其中包括兩款S級(jí)產(chǎn)品《全民槍戰(zhàn)》和《天天炫舞》，這兩款產(chǎn)品也是英雄互娛進(jìn)軍移動(dòng)電競領(lǐng)域的核心產(chǎn)品。

　　而作為CP的莉莉絲的王信文入主英雄互娛監(jiān)事會(huì)，成為英雄互娛股東，不可避免今后莉莉絲的新游戲也會(huì)長期與英雄互娛有更深一步的合作。王信文主導(dǎo)的《刀塔傳奇》已是去年現(xiàn)象級(jí)游戲，其團(tuán)隊(duì)和新產(chǎn)品讓人讓市場極為期待。而《變形金剛》則是與DeNa合作發(fā)行。從產(chǎn)品的儲(chǔ)備體系和深度看，英雄互娛有持續(xù)發(fā)行的實(shí)力和基礎(chǔ)。

　　戰(zhàn)略性發(fā)展占有先機(jī)

　　早在2014年，應(yīng)書嶺第一個(gè)提出“移動(dòng)電競”概念，并宣稱將集中優(yōu)質(zhì)資源打造移動(dòng)電競比賽。這個(gè)是今年手游市場才開始慢慢火爆的概念，事實(shí)上，在這塊英雄互娛已經(jīng)具有了兩款成熟的產(chǎn)品《全民槍戰(zhàn)》和《天天炫舞》。從公開的英雄互娛的戰(zhàn)略方向上來看，持續(xù)在移動(dòng)電競領(lǐng)域發(fā)力是其未來的方向。

　　那么《全民槍戰(zhàn)》和《天天炫舞》究竟有怎樣的成功?這可能關(guān)系到英雄互娛核心的估值定位，從渠道反饋來看，《全民槍戰(zhàn)》是款高DAU的游戲產(chǎn)品，圍繞該游戲打造了包括360、oppo在內(nèi)很多大型渠道都在組織自己的《全民槍戰(zhàn)》聯(lián)賽。而據(jù)稱，全渠道月流水已經(jīng)過億。近期剛剛進(jìn)入臺(tái)灣地區(qū)的《全民強(qiáng)戰(zhàn)》，也在Ios上達(dá)到下載量第一的成績?！短焯祆盼琛反饲笆敲餍侨A晨宇代言的音舞電競類手游，此類游戲長尾效應(yīng)較高，從近期不斷曝光出現(xiàn)的電視廣告頻率來看，《天天炫舞》營收不低，否則應(yīng)書嶺不會(huì)在電視平臺(tái)進(jìn)行高頻率曝光。

　　據(jù)公開報(bào)道顯示，英雄互娛未來產(chǎn)品未來從7月開始，將能運(yùn)營多達(dá)5款S級(jí)的電競類游戲，種類涉及MOBA、射擊、競速等，是在手游電競領(lǐng)域最先從多游戲類型方向布局移動(dòng)電競的企業(yè)。這種先發(fā)優(yōu)勢也會(huì)給英雄互娛的未來估值加分。

　　除了手游領(lǐng)域，在電視游戲業(yè)務(wù)方面，英雄互娛也是先起者，早在今年1月，《全民槍戰(zhàn)》就不僅適配小米手機(jī)，還將適用于小米電視、小米平板、小米盒子等小米所有娛樂硬件終端。除此之外與阿里、樂視、葡萄游戲廳四家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)同步發(fā)布新硬件，更是集結(jié)國內(nèi)六大電視廠商海信、海爾、TCL、創(chuàng)維、康佳、長虹，達(dá)成深度合作布局。而《天天炫舞》也在近期接入各大智能TV端。這種與各大渠道間的密切聯(lián)系和合作，對(duì)于英雄互娛的估值來說，也是加分項(xiàng)。

　　強(qiáng)悍的投資方背景和董監(jiān)會(huì)

　　據(jù)英雄互娛成立時(shí)發(fā)布的公告和新聞顯示，英雄互娛由國內(nèi)知名VC紅杉資本、真格基金、華興資本發(fā)起的基金華晟資本聯(lián)合領(lǐng)投。其中紅杉資本全球執(zhí)行合伙人沈南鵬、華興資本創(chuàng)始人包凡、真格基金創(chuàng)始人徐小平分別進(jìn)入英雄互娛董事會(huì)監(jiān)事會(huì)。

　　在國內(nèi)游戲產(chǎn)業(yè)內(nèi)，三大VC創(chuàng)始人進(jìn)入所投公司經(jīng)營決策層，這尚屬首次，這體現(xiàn)出國內(nèi)資本對(duì)該公司在資本市場上良好表現(xiàn)的預(yù)期。

　　在該公司董事會(huì)成員中，曾幫助昆侖萬維等公司完成私募融資的黃勝利擔(dān)任英雄互娛CFO，曾代表真格基金投資《影之刃》、《全民槍戰(zhàn)》、《虛榮》等游戲的吳旦擔(dān)任CIO。

　　可以說，英雄互娛豪華的高管團(tuán)隊(duì)，是近年游戲公司所少有的，涵蓋了投行、資本運(yùn)營、游戲投資、CP等資深人士。英雄互娛未來的發(fā)展也因此更惹人遐想。

　　從以上幾方面看，英雄互娛在品牌影響力、核心技術(shù)、持續(xù)研發(fā)能力、業(yè)務(wù)拓展力、渠道覆蓋度、人才等無形資產(chǎn)方面擁有很強(qiáng)的優(yōu)勢，結(jié)合應(yīng)書嶺個(gè)人行業(yè)履歷、行業(yè)視野和英雄互娛的團(tuán)隊(duì)狀況，英雄互娛的估值達(dá)到200億并不出奇，今后可能看到更多創(chuàng)業(yè)期間估值200億、300億的公司出來。至于這家公司上市后市值如何，還需要英雄互娛產(chǎn)品發(fā)行、移動(dòng)電競、泛娛樂化等領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力才能有更好的表現(xiàn)。

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