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    2018年最正確的投資決定:沽空騰訊?

      最近4個交易日,騰訊的股價一直在400港元左右徘徊,多頭和空頭在400港元整數(shù)關口展開了激烈的爭奪戰(zhàn)。尤其是在18號,早盤開盤跌破400,到上午收盤價又被拉回400港元整,下午開盤跌破400,到了尾盤又開始回升,最后又是以400港元整收盤。

      一個月前,也就是騰訊發(fā)布2017年報的前一天,騰訊還處在歷史高位的466元,當時各大財經(jīng)媒體還在討論騰訊市值什么時候能夠突破10000億美元。而當下,投資者開始焦慮,騰訊還能不能守住400港元這個心理關口。

      短短一個月時間,騰訊股價下跌15%,市值蒸發(fā)6400億港元,以前吹噓騰訊萬億美元市值的那些人,現(xiàn)在開始喊出了沽空騰訊的口號。

      騰訊究竟怎么了?

      為了搞清楚這個問題,我再次仔細查看了騰訊最近幾年的財報,試圖更好的理解騰訊。

      投資收益占比高達38%,騰訊到底是科技公司,還是一家投行?

      在以往的印象中,騰訊是一家以社交構(gòu)建流量護城河、靠游戲賺錢的游戲公司,憑借無可比擬的社交用戶基礎,騰訊建立了一套研運一體的游戲貨幣化體系,賺取了豐厚的利潤。但我對騰訊最近三年的財報分析后發(fā)現(xiàn),騰訊不再是游戲公司,它更像是一家投行。

    2018年最正確的投資決定:沽空騰訊?

      上圖是騰訊最近三年投資收益、凈利潤、投資收益占凈利潤比重的數(shù)據(jù)。2015年,投資收益占騰訊凈利潤的比重僅5%左右,2016年這一比例上升到10%左右,2017年再次提升到20%以上。尤其在2017年第四季度,投資收益與凈利潤的比值達到了令人恐怖的38%。

      這意味著什么?游戲、廣告、云計算、金融都不再是騰訊的主業(yè),投資才是,騰訊甚至不再是互聯(lián)網(wǎng)公司,它已經(jīng)成為了一家以投資收益為主的投行,中國版的伯克希爾哈撒韋。

      但問題是,市場給予投行和互聯(lián)網(wǎng)公司的估值是不同的。作為全球最優(yōu)秀的投行,伯克希爾哈撒韋的市盈率才10倍左右,而騰訊當前的市盈率卻高達45倍。當騰訊從一家互聯(lián)網(wǎng)公司變成投行時,它將迎來一個估值重構(gòu)的過程:投資收益占比越高,市場給予騰訊的整體市盈率就會越低。

      老游戲生命力衰退,核心新游戲無法獲取壟斷性收益

    2018年最正確的投資決定:沽空騰訊?

      2017年年報顯示,騰訊第四季度游戲收入出現(xiàn)了環(huán)比下滑的情況,騰訊方面給出的解釋有兩個:

      1、由于第三季度是暑期檔,游戲收入更高,導致第四季度收入環(huán)比出現(xiàn)下滑,屬于季節(jié)性因素影響。

      2、去年推出的新游戲還沒有商業(yè)化,拖累了第四季度的游戲收入表現(xiàn)。

      對于第一個原因,我是不太認同的。從歷史數(shù)據(jù)上看,2013年到2016年,雖然每年的第三季度同樣都有暑假,但是這四年都沒有出現(xiàn)Q4游戲收入環(huán)比下降的情況,所以季節(jié)性因素導致去年Q4游戲收入下滑的說法并沒有多大說服力。而且,4Q17游戲收入環(huán)比下滑接近10個百分點,即使存在季節(jié)性因素影響,也不至于下滑這么多。

      對于第二個原因,我相信這個可能性是很大的。但這也說明,騰訊的新游戲尚未商業(yè)化,但老游戲已經(jīng)進入衰退期,出現(xiàn)了青黃不接的狀況,騰訊財報上的關鍵數(shù)據(jù)(遞延收入)證明:騰訊老游戲進入衰退期。

      游戲業(yè)務的收入有一個特點,大部分用戶充值不是一次性消費完,而是需要進行攤銷的。比如,你充值100塊錢兌換成100金幣,有時候會一次性消費完,比如你用100金幣全部買了藥水,藥水用完了游戲公司提供的服務也就完成了,那么這100塊錢就確認為收入。但更大多數(shù)情況是,你充值100塊錢兌換來的100金幣并不是一次性消費,比如,你買皮膚或者道具,這些都算是永久性服務,雖然你已經(jīng)花錢了,但是公司提供的服務并不是一次性的,在會計處理上,這部分收入需要進行攤銷處理成遞延收入。

      如果說財報里的游戲收入反映了當期的游戲業(yè)務情況,那么遞延收入能夠在一定程度上反映未來的游戲業(yè)務趨勢。

    2018年最正確的投資決定:沽空騰訊?

      2017年第四季度,騰訊遞延收入為421億元,環(huán)比下降。這意味著,隨著老游戲比如《王者榮耀》《英雄聯(lián)盟》逐漸進入生命周期末端,老游戲?qū)ξ磥硎杖氲呢暙I將會越來越低。

      誰是下一個《王者榮耀》?

    2018年最正確的投資決定:沽空騰訊?

      上圖是廣發(fā)證券整理的騰訊新游戲上線時間,最有希望取代《王者榮耀》成為騰訊游戲下一個增長引擎的就是兩款“吃雞”類游戲《絕地求生:刺激戰(zhàn)場》和《絕地求生:全軍出擊》,這兩款游戲也是騰訊在年報中重點提及的作品。

    2018年最正確的投資決定:沽空騰訊?

      從用戶規(guī)模上上看,這兩款游戲表現(xiàn)也不錯,尤其是《絕地求生:刺激戰(zhàn)場》,DAU已經(jīng)超過了3000萬。但是,問題在于吃雞類游戲太過泛濫,除了其他的小廠商跟風推出的類似游戲,騰訊還面臨著網(wǎng)易《荒野行動》的競爭。

      這會導致兩個個問題,首先,同類游戲作品過多,大量的用戶會被同類產(chǎn)品分流,騰訊很難像《王者榮耀》那樣獲得壟斷性收益;另外,同類產(chǎn)品不斷出現(xiàn),為了盡可能多的留住更多用戶,騰訊不得不在商業(yè)化上采取更加保守的策略,這會拖累這兩塊游戲的收入。

      所以在2018年,騰訊的游戲業(yè)務會面臨一個嚴重的問題,隨著《王者榮耀》等核心游戲進入衰退期,新游戲又遭遇激烈競爭,騰訊游戲業(yè)務很難延續(xù)2017年的輝煌。

      廣告和其它業(yè)務增速放緩

      2017年,騰訊加大了社交網(wǎng)絡廣告的商業(yè)化力度,尤其是微信的廣告商業(yè)化大幅度邁進,比如,以前只有朋友圈廣告和微信文章的底部廣告,去年還推出了文中廣告,在這些措施的推動下,騰訊廣告業(yè)務收入獲得了較快的增長。

    2018年最正確的投資決定:沽空騰訊?
    2018年最正確的投資決定:沽空騰訊?

      但是如果我們把時間拉長來看,騰訊廣告業(yè)務雖然在增長,但是其增速卻總體上呈現(xiàn)出了下滑的趨勢。

    2018年最正確的投資決定:沽空騰訊?

      另外,受益于云計算和支付相關業(yè)務的推動,騰訊其它業(yè)務在營收中的占比也開始提高。但也出現(xiàn)了跟廣告業(yè)務一樣的情況:增速下滑。

      隨著微信不斷開拓新的廣告資源,以及新零售不斷推動微信支付的情況下,我相信2018年騰訊廣告業(yè)務收入仍然會像去年一樣有超過50%的增長,其它業(yè)務也有可能繼續(xù)保持100%的增長,但即使廣告和其它業(yè)務保持去年的增速,在利潤核心來源投資收益不確定、游戲收入下滑的情況下,騰訊的價值仍然需要被重新評估。

      過去,我們常說投資騰訊是這個世界上最簡單、回報率又非常高的事,但現(xiàn)在,沽空騰訊才是最正確的決定。

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